中国芯片业“全村的希望”，是投资者赚钱的希望吗？

文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊编辑 |康娟

7月16日，中芯国际(688981)在上交所科创板开始交易。作为“全村的希望”，中芯国际受到了国内投资者热情拥戴。开盘上涨300%，股价达到95元。截止收盘，中芯国际收报82.92元，涨幅达201.97%，市盈率304.8倍。但是跟科创板表现完全相反的是，在香港市场，中芯国际(HK0981）下跌了25.23%，收报28.75港元，市盈率95倍。同一家公司在AH股两个市场估值相差超过了2倍，充分反映了国内投资者对于芯片龙头未来的憧憬。由于美国全面限制华为的芯片出口，华为不得不转向国有化替代，中芯国际被认为是最有可能的替代选择。同时，中国政府也也有意扶持芯片行业的发展，龙头公司也将首先受益。中芯国际成为中国芯片产业的希望寄托，但是对于投资者来说，中芯国际可能并不会带来可观的收益。绕不开的技术硬核中芯国际成立于2000年，业务模式为芯片代工厂。作为典型的技术公司，技术是中芯国际绕不过去的硬核，也正是中芯国际的痛处。芯片代工在全球是一个非常集中的行业，从当前的格局来看，台积电(TSM.美国)是当之无愧的龙头。拓墣产业研究院的报告显示，今年第一季度，台积电在全球纯晶圆代工市场占据的份额为54%，中芯国际的份额为4.5%，排名第五。但是这第一和第五之间却横隔着无数个不可逾越的鸿沟，这一鸿沟不进体现在市场份额，更多体现在技术方面。中芯国际最先进的技术是14纳米的晶圆。2019年四季度中芯国际14纳米的晶圆产品才进入量产，截止2019年第四季度，14纳米晶圆的销量占总销售额的1%。这一技术也代表了中国大陆的最高技术。

2020年第一季度中芯国际营收结构图

图片来源：中芯国际官网

而在中芯国际的14纳米晶圆还没有投入量产的时候，台积电就已经在大规模生产7纳米的芯片了。台积电在2015 年、2016 年及 2018 年实现了 16 纳米、10 纳米及 7 纳米制程的量产，中芯国际 14 纳米制程的量产时间为 2019 年。更小的芯片提供更好的性能和更高的功率效率。台积电成立于1987年，开创了只为外部客户生产芯片的代工业务模式。台积电的客户中，不乏世界顶尖的科技公司，如苹果、高通、英伟达等，其中也包括中国公司华为。但是美国全面限制华为之后，台积电率先表态，今后可能无法继续为华为代工生产芯片。来自AMD、苹果和高通对7纳米芯片的需求正在加速台积电的销售量。同时，台积电表示，2019年新增加的40亿美元的资本支出计划中，15亿美元用于7纳米产能，25亿美元用于5纳米产能。2019年下半年，台积电的一位发言人表示，台积电有望在2020年上半年开始批量生产5纳米的产品。她说，5纳米芯片将比7纳米芯片的性能提高15%，功率提高30%。此外，它将有80%更好的密度，这意味着使用更少的材料和节约更多的成本。而且此时，台积电已经在研究3纳米了。目前，全球芯片行业都在尝试实现7纳米制造工艺，但是大多数制造商无法实现这一转变。连英特尔表示，也无法在2021年之前实现这一转变。继续的进步需要大量的研发投入。中芯国际也在加大研发投入，希望能够推进技术的进步。2017年到2019年中芯国际研发投入分别为 357,607.78万元、447,090.01万元及474,445.66万元，占营业收入的比例分别为16.72%、19.42%及21.55%。2020年第一季，中芯国际的研发开支为1.66486亿元，约占当季营收的18.4%。中芯国际的投入看起来已经非常高，但鉴于公司情况的限制，仍无法跟台积电相比，2019年台积电的研发投入为211亿元，是中芯国际的4.5倍左右。芯片的技术研发非常烧钱。国信证券的研究表明，7纳米芯片仅设计成本就超过3亿美元(1美元约合7元人民币，下同)，3纳米开发出GPU(处理器的一个部分)设计成本达到15亿美元。不少芯片公司已经放弃了7纳米的研发。至于生产成本可以参考的是社保基金理事会在2018年10月的一份报告：一条28纳米工艺集成电路生产线的投资额约50亿美元，20纳米工艺生产线高达100亿美元。鉴于当前中芯国际跟龙头公司差距，可以看出来，中芯国际并不掌握最先进的技术，而且中芯国际与台积电之间的技术差距将持续存在。

股东的回报在哪？

对于芯片公司而言，更高的技术代表着更高的利润率。摩根大通估计，台积电约占全球代工收入的50%，但是利润却占到全行业的80%～90%。《巴伦周刊》报道，2018年台积电仅股息支付就达到90亿美元。而中芯国际的盈利能力并不乐观。此次在科创板上市的招股书显示，由于先进和成熟工艺生产线的扩产尚未体现规模效应，中芯国际面临较高的折旧压力，且研发投入不断增大，使得公司 2018 年、2019年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负，分别为-6.1685亿元、-5.2209亿元。 中芯国际也表示，其28纳米制程产品已经是负的毛利率了。好消息是，2020年以来情况似乎在好转。2020年第一季度，中芯国际营收为9.0490亿美元，环比增加7.8%，同比增长35.3%。2019年毛利率为20.6%，到2020年一季度毛利率达到25.8%，该公司预测其毛利率在2020年二季度将介于26%～28%之间。

中芯国际历史营收情况

图片来源：中芯国际官网

根据中芯国际二季度指引，中芯国际决定将资本开支上调11亿元至43亿元，以充分满足市场的需求。这一上调幅度甚至大于中性国际一季度的销售额。

鉴于产品工艺的迭代以及研发投入，2020年，中芯国际的盈利情况仍不明朗。

国有化替代空间

而国内投资者如此看好中芯国际，主要是因为其中国芯片龙头的地位所带来的国有化替代市场以及中国政府的扶持。

2019年5月16日，美国商务部禁止中国华为和华为旗下的70家企业在美国的销售和采买行为。

2020年5月15日，美国商务部方面宣布，将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。这一举措，意味着美国意图全面封锁华为的芯片供应链。

美国政府两度限制对华为的芯片出口之后，市场将此看作是中芯国际的机会。电力自动化、云计算和5G等技术对于新型芯片的需求很大。尽管无法媲美台积电，但中芯国际仍然是中国国内最先进的芯片代工厂。

国信证券的结论是，假如国内芯片设计公司的供给，能替代巨额进口的需求，那么国内芯片设计公司的市场还有超过10倍的空间。

那么拥有国内最先进的中芯国际无疑是最先受益的。

高盛认为，尽管中芯国际跟台积电之间的技术鸿沟将继续存在，但是只要它仍是中国第一，廉价的政府资金就会源源不断的涌入，并将有助于缩小这一差距。高盛预测，到2025年，该公司的股本回报率可能提高到14%。

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有未经证明的数据显示，2019年中芯国际获得了2.93亿美元的政府资助，比2018年增长了87%。

作为战略性行业，中国政府早在早在多年前就已经开始重视这个行业了，并成立了国有的中国集成电路产业投资基金(简称“大基金”)。有报道称，大基金持有中芯国际近20%的股份。

根据中芯国际提交给港交所的资料，作为战略投资者，此次中芯国际在科创板融资，中国信科认购了19.9亿元的股份，上海集成电路基金认购了4.999亿元。

海通国际在研究中指出，政府主导投资半导体产业有成功案例可循，日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987 年，韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府推进“政 府+大财团”的经济发展模式。1970~1985 年，日本实行“举国体制”推动的 “超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。

市场份额的扩大和政府的支持是中芯国际当前行情的最大优势。

股价能涨吗？

中芯国际此次在科创板属于二次上市，早在2004年3月，中芯国际就在香港交易所主板上市，发行价2.69港元。

但是之后的15年，股价表现都不尽如人意。

上市之后的12年半，中芯国际股价一路下滑，再也没有超过发行价。直到2016年12月，中芯国际宣布10股合1股，之后股价维持在10块附近波动，最低触及5.88港元，最高14港元。

真正走出上行趋势的时间，也就是最近几个月。

如果从6月中旬来算，中芯国际的最高涨幅已经超过1倍。若是从3月的低点11港元算起，中芯国际股价最高上涨了4倍。7月15日，中芯国际港股最高触及44.8港元。

中芯国际历年股价走势图

图片来源：FT

如果不是最近的上涨，多年来中芯国际在香港市场的价格几乎没什么变化。而这一波上涨，过多受益于外部的消息因素，而非公司的基本面，尤其是美国对华为的限制带来了的市场份额扩张，仍存在众多的不确定性。

中芯国际自己也表示，其影响，“目前尚未能准确评估。”

而且由于晶圆代工厂行业对原材料和设备有较高的需求，中芯国际部分重要材料及核心设备在全球范围内的合格供应商较少，大多来自境外，这无疑是中芯国际的另一个风险。

此次中芯国际在科创板上市，正好赶上科创板的IPO热。

路孚特数据显示，截至7月10日，科创板(包括二次上市)的IPO共计筹集资金72亿美元，已经是6月交易量的5倍，较2019年7月增长了46%。若是按照2020年截至7月的集资额排名来看，科创板在全球排第二位，成为全球领先的IPO和二次上市场所，超过了港交所主板，仅次于纳斯达克。科创板也被称为“中国的纳斯达克”。

而且中芯国际仍然是近10年来最大的IPO项目，受到投资者关注也不足为奇。

但中芯国际的基本面的情况却不容乐观，尽管有市场份额扩大的可能性和政府的支持，也难说能够为投资者带来可持续的回报，尤其是在第一交易日就涨了200%、市盈率超过300倍以后，后续收益能难以保证。