紧急评估锂原电池龙头亿纬锂能财务账单，暴跌可能是极端反应

撰文｜睿蓝首席研究员 李明 编辑｜LZ

亿纬锂能（300014.SZ）昨天（3月23日）市值损失250亿元。对于这家名字中带“锂”的新能源明星企业，冲击来得相当突然，以致当晚的应对显得手足无措。临时发出的公告被投资者调侃“该说的都没说、没说的全包括”。

来自政府对电子烟制品的管理新规给主业为“锂电池”的亿玮锂能带来的直接影响，源自它持有32.6%股权的另一家火热的电子烟龙头——思摩尔国际。

政策及市场

工信部公布了《烟草专卖法实施条例修改征求意见稿》，文中规定电子烟等新兴烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行，销售电子烟就必须取得烟草专卖许可证, 后续发展需等待具体细则落地。

该消息引发电子烟市场巨震，相关股票哀鸿遍野：3月22日美股上市公司“雾芯科技”收盘大跌近50%，市值当日蒸发940亿元人民币。3月23日，港股上市公司“思摩尔国际”一度大跌近40%，半日蒸发市值接近千亿。

亿纬锂能（300014.SZ）持有思摩尔国际32.62%受到牵连，3月23日收盘跌15.85%，盘中几乎触及20%的跌停板，当日放量成交70亿元。

亿纬锂能是一家锂原电池龙头，它的产品2018年占全球销量市场份额近10%，全球第三，是宝马、戴姆勒、现代起亚、小鹏供应链的锂电池供应商。它一直受到资本市场追捧，股价在2020年涨了近6倍。

亿纬锂能、思摩尔及二者关系

亿纬锂能23日紧急发布简短公告称它们不涉及电子烟的制造和销售，没有进一步告知事件影响程度。因此该如何正确评估电子烟事件对亿纬锂能影响，睿蓝研究团队尝试从多维度进行预判。

2011年亿纬锂能开始与成立2年的麦克韦尔形成供应关系，向其供应小型软包锂离子电池；2014年，亿纬继续加大投入，以现金4.4亿人民币收购麦克韦尔50.1%股份；2015年，麦克韦尔在新三板上市；2017年，亿纬锂能为其更好发展，转让股权，持股比例降至38%左右；2020年，麦克韦尔以思摩尔国际名称在港交所上市，亿纬锂能持股32.62%。

思摩尔是亿纬锂能最成功的投资案例，同时思摩尔高速成长对亿纬锂能财务贡献颇丰。思摩尔由2016年收入7.23亿元增长至2019年的76.15亿元，2020年思摩尔毛利率49%，净利率33.7%，扣非归母公司净利润2016年-2019年复合增速为174%。

近年思摩尔连续给亿纬锂能贡献巨额的投资收益，2019年公司取得权益法核算的长期股权投资收益共8.2亿元，占2019年利润总额的50%。但根据思摩尔招股说明书陈述，公司主要市场在美国，估算中国市场业务只占20-30%，“电子烟专卖新规”影响看起来有限。

“六十五条”政策颁布后，市场对未来监管政策预测了三种情形框架：极端情形、中性情形和乐观情形，并评判三种情形对应概率为中等概率发生、大概率发生和小概率发生。

极端情形：严格专卖管理，思摩尔业绩预期下修25%-30%，中等概率发生；

中性情形：中烟与民企共赢，思摩尔确定性显著大于雾芯科技，此情形最大概率发生；

乐观情形：监管转向“注册备案制+消费税”，小概率发生。

亿纬锂能正处产能扩张关键期

亿纬锂能是锂原电池龙头公司，主营业务涉及三个方向：锂原电池——锂-亚硫酰氯电池、锂-二氧化锰电池、电池电容器（SPC），消费小型锂离子电池——小型软包电池、18650圆柱电池、豆式电池，动力及储能——方形磷酸铁锂电池、软包三元电池和方形三元电池。当前名义产能为磷酸铁锂6GWh，其中动力3.6GWh，储能2.4GWh；三元方形 2.5GWh。

2月19日公司发布公告，全资孙公司亿纬动力香港的全资子公司惠州亿纬动力拟投资超过36亿元扩产，其中：1）乘用车锂离子动力电池项目（一期）拟投资不超过10亿元，为方形磷酸铁锂动力产能建设；2）xHEV电池系统项目（一期）拟投资不超过26亿元，为12V&48V电池系统建设配套产能。本次扩产主要为满足国际知名车企和国内造车新势力等客户的配套需求，项目一期建设期不超过18个月。

产能计划

睿蓝研究团队梳理发现，亿纬锂能这次磷酸铁锂及三元方形产能扩建资金来源均为公司自有及自筹，同时：

1）公司自2010年以来连续十年经营性现金流为正；

2）账面现金充裕，截至2020年Q3公司拥有货币资金19.1亿元；

3）具备稳定的盈利能力，自2009年上市以来归母净利润持续为正，2009-2019年间归母公司净利润CAGR达到44%。

亿纬锂能收入、盈利能力及现金流

1）对营业收入的影响

燃料电池推广使用有望扩大铂需求

新华社北京3月24日电（中国证券报记者张军）数据显示，今年以来铂价持续上涨。铂的最大需求来自汽车领域，主要用于燃油车的尾气净化。机构指出，随着燃料电池的推广，作为燃料电池“心脏”的铂需求有望迎来更强劲的增长。 （小标题）铂价震荡攀升 （图片说明

2019年营业收入64.12亿，同比增长47%，由于公司合并报表不含思摩尔的收入，因此思摩尔的收入不影响亿纬锂能营业收入。但是思摩尔同时是亿纬锂能的客户，其采购量一定程度会影响亿纬锂能的收入。因目前政策未落地，及思摩尔的主要市场在美国，对营收是否造成重大影响待后续根据落地政策的严厉程度来评估。

2）对净利润的影响

2019年公司归母公司净利润15.22亿元，同比增长167%，净利润率23.74%，扣除全部思摩尔贡献的投资收益后，实际净利润为7.02亿元，实际净利润率为10.94%，净利润率减少了54%。

通过上图， 2019年亿纬锂能的净利润率比宁德时代、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源高出一截，其中因素是思摩尔的投资收益增厚了净利润率，如果刨除思摩尔的因素，亿纬锂能实际净利润率与宁德时代相当。

从最糟糕的情况预计，如果思摩尔因为中国市场损失导致业绩下降30%，那么相应亿纬锂能的投资收益下降30%，最后净利润率降为20%左右。即使如此，它的净利润率在行业内甚至在A股市场仍然非常优秀。

3）对公司现金流的影响

睿蓝研究团队查阅了亿纬锂能历年有关投资活动的现金流，它只有在2019年收到思摩尔的现金分红4亿元。亿纬锂能采用权益法核算对思摩尔的长期投资，按会计准则，只要被投资企业年终有了利润，不管其分不分红，都按照所投股份比例确认投资收益，所确认的投资收益不等于现金收入。

通常企业是否分红视乎企业有利润和足够现金，本身具有不确定性。因此思摩尔的现金分红应该属于非经常事项，不应列作正常事项看待。正常企业应该考察其经营性的现金流。经考察，亿纬锂能的经营性现金流均为正数，近年账上资金比较充足。

亿纬锂能财务账单评估及影响

既然了解电子烟事件的来龙去脉和可能造成的影响，下面我们简单回顾一下该公司今年的业绩表现，有助读者了解公司的整体概况。

1，高速增长的营业收入

自2013至2019年，亿纬锂能营业收入一路高速增长，年销售金额分别为10.39亿元、12.09亿元、 13.49 亿元、23.40 亿元、29.82 亿元、43.51亿元、64.12元，14-19年增速分别为14%、10%、42%、22%、31%、32%。

高速增长的原因除行业的景气上升，睿蓝认为主要推手是公司产能的扩张。数据显示公司自2016年至今一直在大规模投入扩大产量，从现金流量看，2016-2019年资本性支出分别为：8.98亿元、13.9亿元、8.06亿元、26.16亿元、12.29亿元，累计资金投入69.39亿元。未来亿纬锂能依旧通过保持高速的产量扩张来支持营业收入的高速发展。

2，净利润与营收同步增长

自2013至2019年，其净利润与营收同步一路高速增长，年净利润分别为1.61亿元、0.84亿元、1.51亿元、2.52亿元、4.03亿元、5.71亿元、15.22元，14-19年增速分别为-92%、44%、40%、37%、29%、62%。

3，毛利率对比

亿纬锂能毛利率一直稳定保持在29%左右，宁德时代和国轩高科呈前高后低之势，到2019年亿纬锂能与宁德时代、国轩高科的毛利率基本在一个水平线上，其余两家毛利水平垫底。总体来讲，亿纬锂能的毛利率处行业领先，而且比其他四家要稳定。

4，负债率对比

2019年对比其他四家同行，亿纬锂能的负债率为53%，在同行中是最低的，显示其财务杠杆和资金使用比较低和稳健。近年来，它的资产负债率维持在50-60%。随着铁锂、软包电池的产能爬坡和动力电池业务的完善以及投入的阶段性完成，负债率呈下降趋势。

睿蓝研究评估认为，通过回顾其历史业绩，总体看亿纬锂能是一家成长性非常好的公司。此次电子烟事件短期肯定会对亿纬锂能的业绩和资本运作产生一定的影响，具体影响还要评估后续电子烟政策执行情况和思摩尔适应市场突变的能力。

对亿纬锂能，当前最大的风险是短期业绩下降可能影响到公司的融资能力，进而影响到产能扩张和业绩增长速度。长期看核心价值是否发生变化，需得回归它主业的研究。睿蓝研究团队将围绕亿纬锂能的产能布局、长周期财务逻辑、资金杠杆及使用效率、产业趋势及产品结构、独特优势及核心竞争力推出研究结果。

睿蓝财讯出品

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）