半导体行业深度研究：存储芯片龙头如何研究

标普500仍然延续近期的反弹，昨天小幅收跌1.01%。同时，今天内地三大指数以及恒生指数，都维持上攻。

近期外围市场维持反弹，自上一轮下跌至今，如心电图般暴跌暴涨。这一轮美国市场反弹的主力行业，一是半导体，二是软件。今天，要做建模的这赛道，就是其中之一，同时，也是科技领域波动较大的行业之一。

在这个领域里，玩的就是心跳。其供需升降1%，都会引起半导体市场的暴涨暴跌。因为，这个行业竞争也是格外的残酷。

自1969年诞生以来，这个行业已经从百花齐放，拼杀到仅剩3家巨头分食市场，美国、日本、韩国分食整个行业，而本次要建模的公司，就是三大巨头之一，其走势如下：

图：股价（单位：美元）

来源：WIND

它，就是美光科技（MU）。全球三大存储芯片巨头之一，主要产品包括内存芯片（DRAM），闪存芯片（NAND），全球市占率22%。这个赛道集中度极高，国产替代率极低，CR3市占率超过95%，其中三星44%、SK海力士29%。

同时，内地的兆易创新也属于这个赛道，之前我们也在专业版报告库中做过研究，此处不赘述。

近年来，内存芯片价格的暴涨暴跌让人心惊肉跳：2017年，DRAM价格一年上涨3倍，而后短短一年内，价格再次跌回底部。如今，受全球意外事件影响，现货价格再次上蹿下跳。

图：DRAM 现货平均价

来源：WIND

如此巨幅的波动的背后，我们要思考的却是一些更加长期的逻辑：存储芯片，具有标准化、刚需、不可回收的特点，某种程度上来说，它可以被看作数据时代的“原油”，对于科技产业的战略意义不言而喻。

看到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：

1）存储芯片，属于半导体行业中周期性较强的赛道，其经营逻辑是什么？为什么美光、三星、海力士能够垄断这个赛道？

2）本案，作为存储芯片龙头之一，其短期驱动力来自哪里？这个行业该用什么指标长期追踪？

3）在经历了大幅波动后，目前，美光的估值备受瞩目，这样的估值，到底是贵了？还是便宜了？

【重要声明】

本文坚决不做任何建议，

仅服务于产业研究需求、学术讨论需求

如为股市相关人士，或非财务专业人士

请务必自行取消对本号的关注

数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

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龙头，模式

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美光科技Micron，成立于1978年，1984年美国纳斯达克上市(NASDAQ:MU.O)，大股东为先锋集团，持股比例7.9%。

图：机构持股明细

来源：WIND

2017财年-2019财年（2018年/8/30-2019年/8/30，财报周期和内地不同）及2020年中报，其营业收入分别为203.22亿美元、303.91亿美元、234.06亿美元、99.41亿美元；净利润分别为50.89亿美元、141.35亿美元、63.13亿美元、8.96亿美元；经营活动现金流净额分别为81.53亿美元、174亿美元、131.89亿美元、40.12亿美元；毛利率分别为41.51%、58.87%、45.72%、27.37%；净利率分别为25.05%、46.52%、27.16%、9.2%。

按照1:7.07的汇率来算，2019年营业收入为1654.8亿元，净利润为446.33亿元，经营活动现金流净额为932.46亿元。

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速7.32%，净利润年复合增速为11.38%。2020年中报收入同比下降27.69%，净利润同比下降82.61%。

其收入的65%来自于DRAM、30%来自于NAND闪存，剩下的5%来自于其他半导体组件以及存储器。

图：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

DRAM（内存芯片）——是与CPU进行沟通的桥梁，其特点是高频率、速度快，通电工作，断电则所有数据清空，其保存的数据一般专供设备处理器CPU运算使用。

NAND（闪存芯片）——是一种长寿命的非易失性存储器，由于其断电时仍能保存数据，闪存通常被用来保存资料，如电脑文件、数码照片等。

图：存储芯片在电子系统中的定位

来源：兴业证券

如果把CPU比喻为生产车间的话，DRAM就相当于离车间近的临时小仓库，堆放需要临时生产需要的原材料，而NAND像距离远的大仓库，容量大但距离远。因此，内存就像VIP通道一样，CPU能够算的多快，还是要靠内存大小。

从产业链结构来看，上游为半导体设备厂，中游为晶圆代工及封测厂商，下游为半导体应用领域。由于存储芯片标准化程度高，利用规模优势降低成本才能赢得市占率，所以存储芯片通常是IDM模式，制造和设计紧密结合。（同时，对于周期行业来说，只有产业链一体化，才能获得抗周期、降成本的能力，因而是很多周期龙头的必然选择，比如万华化学、牧原股份等）

本案，位于半导体产业链中游，是采用IDM模式的存储芯片制造厂商。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2019财年，其资产总规模为71.52亿美元，其中占比较高的是固定资产净值（57.77%）、其次是现金及等价物（14.63%）、存货（10.47%）。负债总额为120.19亿美元，占比由高到低为长期借款（19.40%）、应付账款（5.6%）。

从利润结构来看——2019财年，其营业收入234.06亿美元，其中营业成本为127.04亿元，占比54.28%、其次为研发费用10.43%、销售费用3.5%，剩下26.97%的净利润。

来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

图：同行业ROE对比（单位：%）

来源：并购优塾

图：营业收入VS营收增速（单位：亿美元、%）

来源:并购优塾

图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

图：毛利率、净利率（单位：%）

来源：并购优塾

图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿美元）

来源：并购优塾

图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿美元、%）

来源：并购优塾

图：现金流（单位：亿美元）

来源：并购优塾

图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：并购优塾

图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：并购优塾

图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：并购优塾

图：资产结构（单位：亿美元）

来源：并购优塾

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？

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同行，回报分析

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在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。

本案近三年的ROA为18.46%、37.22%、15.56%；ROE为33.13%、55.50%、18.52%；不剔除现金的ROIC为19.66%、42.38%、16.05%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：

图：回报对比

来源：WIND、并购优塾

整体来看，存储行业的回报率波动较大，其中美光科技和韩国的SK海士力在2017年、2018年行业景气度上升时期回报率较高，我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。

图：资产负债项对比

来源：WIND、并购优塾

以2019年年报为例，营业收入、净利润、现金流情况如下：

图：损益项对比

来源：WIND、并购优塾

根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产，尤其是以本案和英特尔为代表的IDM模式企业，固定资产占比在40%-50%左右。另外，这门生意折旧摊销比较多。如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，2018年三星电子更强，即1美元资本支出，带来2.19美元现金流。

其次，从核心指标拆解来看：

总资产周转率——2019年，美光科技为0.51次，低于行业整体水平，其中英特尔为0.54次、西部数据为0.60次、赛普拉斯半导体为0.61次，兆易创新为0.70次。

资产负债率——2019年，美光科技的杠杠率较低，资产负债率为24.59%，低于西部数据的62.20%、英特尔的43.12%、赛普拉斯半导体的40.94%、高于兆易创新的15.35%。

净利率——2019年，美光科技的净利率为27.16%，高于兆易创新的19.03%、赛普拉斯半导体的1.84%、西部数据的-4.55%，低于英特尔的29.25%。

由此来看，导致本案回报率较高的主要原因，在于净利率较高，而英特尔回报率水平高的原因是其不仅净利率高，资产负债率也高于本案。那么，未来美光科技是否能够保持高回报水平？我们继续往下建模。

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增长，拆解

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从近十五年的历史来看，美光科技收入增速呈现明显的“周期性”，周期波幅几乎与存储芯片行业增速波幅完全一致：

图：历史收入增速

来源：并购优塾

本案，共经历过3次大起大落，平均每3-4年经历从衰退→复苏→爆发→衰退的一轮周期过程：

1）2010年，收入增速为76.6%，存储行业增速55.4%，半导体行业整体增速35%。2010年智能手机的爆发，引发整个半导体行业巨幅增长。2010年，智能手机渗透率快速提升，超越PC（个人电脑）成为存储芯片主要增长驱动力。

2）2014年，收入增速高达80.29%，行业增速18.2%。行业方面，平板电脑带来存储行业的一波小高峰。此外，美光科技收购破产的奇梦达，市场份额从12%增长至22%。

3）2017年，收入增速达63.9%，行业增速61.49%。互联网及云计算的发展使服务器对存储的需求上升，再次带动存储芯片行业的上升。

2010年-2017年，存储芯片市场规模已经696亿美元上升至1240亿美元，规模接近翻番。存储芯片下游应用中，原本超70%的PC（个人电脑）已经下降至20%，而智能手机、服务器、消费电子占比分别提升至40%、24%、8%。

剖析历史，可以总结几点：

1）排除并购的可能性，本案的增长与行业增长驱动力基本一致。

2）存储芯片行业具有周期性，每一次周期上升，都是由于新产品（PC→智能手机→云计算）带来的增量上升。

看到这里，我们总结本案的增长驱动力来自：价格、产能（内生动力）、新产品（外生动力）。

本案，其收入的60%来自DRAM，30%来自NAND。对于DRAM内存芯片，我们采用自上而下的预测方法；由于NAND芯片部分年份行业数据缺失，我们采用增速法，预测公式分别为：

DRAM收入=DRAM市场规模*美光市占率；

NAND收入=上一年收入*（1+增速）；

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规模，驱动力

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首先，来看DRAM的市场规模。

2019年，全球半导体集成电路市场规模为3303亿美元，存储芯片（Memory）销售额为1059亿美元，占到全球半导体市场总值的32.1%，超越历年占比居首的逻辑芯片（31.7%），成为近十年半导体行业增长的主要驱动力。其中，DRAM产品市场规模621亿美元，占比60%，为存储芯片市场中的主要产品。

图：全球半导体销量

来源：并购优塾

内存芯片与原油、橡胶类似，被归类为大宗商品（commodity），是电子行业每一个产品都需要的原材料。根据我们在台积电、阿斯麦的研究中，曾提到过：存储芯片市场比整个半导体市场波动更剧烈。台积电创始人张忠谋曾说过：“内存供需多或少1%，都会引起市场的暴涨或暴跌”。

图：DRAM收入及半导体市场收入同比（单位：%）

来源：华创证券

存储芯片周期性强的原因可以归结为两点：1）产品标准化；2）产能驱动。

由于存储芯片的标准化程度高，难以形成足够的产品溢价，厂商必须通过扩产→产能过剩→供过于求→玩家退出→供不应求→涨价来竞争。需求缓慢增长，而产能则可以在外力的干预下爆发性增长，因此，不可避免的出现了供给过剩或是短缺。

那么，对于周期行业市场规模该如何预测？

我们将存储芯片销售额进行“量价拆分”，来探寻其周期来源，公式为：市场规模=销量*平均单价单价（ASP）。近十年内存芯片量价波动如下图：

图：价格/内存市场规模/销量同比增速

来源：并购优塾

从上图可见，价格与销售额的增速几乎完全一致，而量的变化并不大。2009年-2019年DRAM销量从128.9亿颗上升至157亿颗，十年CAGR为2%。从数量来看，内存芯片变化不大，DRAM用300mm硅片需求基本维持在3150片上下波动。

其原因是下游产品具有生命周期，PC和手机是半导体近二十年来的两大驱动力，2001年-2011年为PC成长阶段，2011年之后PC衰退刚好智能手机接力，两者的交替创造了内存芯片稳定的需求。

来源：广发证券

截至2018年，智能手机渗透率到顶，销量首次出现负增长，预计下一轮接力的新产品则是云计算带来的服务器需求增长。

由于目前全球卫生事件影响，物流供应受阻，根据美光预测2020年出货量预计下滑10%-15%。因此，我们预计2020年销量增速为-15%，而后预测期内DRAM销量需求将维持稳定，保持2%的复合增速增长。

虽然DRAM数量变化不大，不过容量已经从512MB提升至8GB。考虑到容量、制程影响的是芯片价格，接下来，我们重点来看价格（ASP）。

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单价，波动

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DRAM的平均单价（ASP），的暴涨暴跌具有一定周期性，每一轮周期阶段的转换都会ASP经历四个阶段，并据此可以构建出内存周期的周期模型。

图：DRAM平均单价同比增速（单位：%）

来源：并购优塾

价格上升（景气上行）——厂商资本支出缩减至低谷后，供需缺口出现， ASP上升，厂商的利润率水平大幅上升，存储行业开始复苏。

价格稳定（景气顶峰）——随着景气度上行，厂商在现金流充沛条件下，逐步开始加产能。由于供需缺口逐渐变小，ASP趋于稳定，周期景气度由复苏→顶峰转变。

价格下降（景气下行）——需求是缓慢增长，而产能是爆发性增长，这样不可避免的出现了供给过剩。而供需反转的节点就是ASP快速下降，供应商利润再次受到积压。

价格稳定（景气低谷）——随着厂商前期资本支出的产能释放，厂商开始降价促销，ASP下降速度大于成本下降速度，资本支出缩减，逐渐消化过剩产能。

内存芯片，作为一个周期性强商品，未来的价格趋势该如何预判？

由于存储芯片属于大宗商品，我们采用目前较主流的4G DRAM现货价格（spot price）作为价格参考指标。

从2019年Q3开始，存储半导体价格就开始出现了复苏的兆头，从现货价格来看DRAM出现恢复迹象，但是2019年Q4 DRAM的价格下跌，再次维持底部震荡。而就在此时，全球卫生事件爆发。

到了2020年1季度，存储芯片DRAM现货价均再次起涨，4G DRAM现货价格平均上涨20%。那么，回到本次涨价，是否能够证实存储芯片周期见底，新的一轮涨价周期开启了呢？

图：DRAM 现货价格

来源：WIND

那么，存储芯片的价格，到拐点了吗？

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涨价，原因

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芯片涨价，是从供不应求开始。因此，我们从供需两方面来分析;

先看需求端。

DRAM的下游需求主要由三大类：智能手机（占比41%）＞服务器（占比29%）＞个人电脑PC（占比11%）。以下三大细分市场分别展开分析。

图：DRAM下游应用占比

来源：并购优塾

智能手机——受意外事件影响，线下渠道遭受冲击。2020年1月、2月手机销量遭遇滑铁卢，分别同比下降-38.90%、-56.00%，根据新闻报道，苹果公司已经关闭中国以外所有零售店。由于海外比较严重，IC Insight分析师预测，2020年全球对手机的需求将减少约十亿部，同比下降13％，为十年来历史低位。

图：手机出货量及同比增速

来源：并购优塾

服务器——卫生事件冲击全球经济，带动“宅家”需求上升—— 远程办公、远程教育、 网购、电商、线上游戏等需求带动服务器销量上升，意外事件期间，在线办公需求陡升，2020 年 1 月 29 日~2 月 6 日腾讯云紧急扩容超过10万台。根据中信证券预测，假设卫生事件在2020年Q2控制，预计全球服务器出货量同比增长8%。

PC端——根据Gartner预测，受卫生事件影响个人电脑销售受阻，预计2020年PC出货量下降2.5%。

综上，手机、PC受卫生事件的负面影响导致销量下滑，由于DRAM在服务器端需求具有30%以上的占比，对冲了一部分手机带来的下滑。但整体来看，需求力不足很难支撑价格持续上升。

再来看供给端。

注意，由于芯片制造产线为高度自动化的无尘厂房，受卫生事件影响较小，因此，受影响的不是供给，而是物流。

一般情况下，年初客户端的库存量偏低，在卫生事件还没有在海外蔓延时，业界认为市场需求仅仅是顺延了，考虑到后续会有追加诉求，才会被动补库存。因此，新冠冲击之下库存周期有一定“异化”，需求走弱的环境之下，库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。

根据野村证券韩国研究主管CW Chung预测，服务器芯片需求飙升，可能抵消显示、移动和消费电子产品需求下滑的影响。但真正的挑战会从第三季开始，随着需求萎缩导致库存去化不易，将大幅削弱客户端采购力度，使得价格涨幅受到抑制。[1]

综上，短期来看，预计2020年上半年存储芯片价格会有所上升，但是考虑到PC、手机的需求力不足，下半年预计价格上涨动力不足。其中，从2020年4月份的数据来看，DRAM现货价格开始出现下滑迹象。

基于此，《并购优塾》预计，2020年上半年DRAM价格受补库存影响，价格预计上升20%，但由于从需求端来看动力不足，存储新一轮周期开启的可能性不大，所以，此处我们预计2020年整体价格增速为0%，2021年周期复苏，增速恢复至周期复苏时价格增速修复至2018年的37%，2022年增速取十年价格复合增速9%。

当然，上述假设仅是当前节点得出的推论，后续，我们仍然需要紧密跟踪产品价格，以修正我们对于短期价格的假设。研究至此，短期价格预测已经解决，但更加重要的事在于，未来价格的长期趋势，又该如何预测？

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价格，长期驱动

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中国芯片创造骄人成绩，目前8个手机品牌，采用国产手机处理器

随着中国经济实力的不断提升，中国在其他领域也渐渐赶上了国际发展的先进水平，甚至在一些领域脱颖而出，当然与西方一些发达国家相比，我国发展还存在一些弱势领域，比如在芯片制造领域。 众所周知我国国产手机发展势头正盛，其中以华为为代表占据了一定的国

内存芯片短期涨价是供需失衡导致，而长期上涨的驱动力，则是容量的升级带来的价格上涨。

2009年-2019年期间，DRAM主流芯片完成了从1GB→2GB→4GB的升级，随着容量增加，DRAM现货平均价从0.8美元/颗上升至2美元/颗。

图：DRAM 价格趋势

来源：WIND

那么，长期价格又该如何预测？我们仍从供需维度分析。

根据我们对台积电的研究，在逻辑芯片领域，提高运算速度是下游对先进制程的核心追求，因为制程越小，就能应用于更高性能的计算领域。

但其实，没有足够的内存，CPU再快其功能也施展不出来。因为内存相当于工厂的生产车间，CPU 要处理的数据，必须调到内存中才能处理，就像产品必须在生产车间里才能生产一样。因此，理论上，只要消费者对产品性能更快、更强的追求不变，内存容量提升的驱动力就不会消失。

那从供给端制造工艺上，会不会出现类似逻辑芯片一样的技术瓶颈？

存储芯片的制程迭代比逻辑芯片慢，不过，DRAM的竞争也已经进入10nm时代。由于制造难度越来越高，内存芯片制造厂商对工艺的定义已经不是具体的线宽，而是分成了1x、1y、1z。1x-nm制程相当于16~19nm、1y-nm相当于14~16nm，而1z-nm则相当于10~12nm。

因此，性能的提升同样是要看制程的突破。22纳米制程已经超越DUV光刻机的精度极限，为了解决精度问题，美光与台积电一样，也采用了多重曝光工艺提高精度。

目前，这个领域的工艺正在逐渐向逻辑靠拢，2020年1月三星订购20台EUV光刻机用于DRAM生产。从此处来看，高端存储芯片的制造难度，其实并不低于逻辑芯片。

分析到这里，我们可以明确，随着内存芯片的大容量化，涨价确定性非常高。因此《并购优塾》假设长期价格增速取近五年价格复合增速4.75%。

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市场，份额

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80年代-90年代初， DRAM市场有40-50家全球性企业，其中，还包括中芯国际（中芯以DRAM起家）。到2000年，全球存储厂商仍有超过20家，而到2017年，三星、海力士、美光三大玩家已经占据全球95.8%的市场份额。其中，三星44%、海力士29.2%、美光22.6%。

图：DRAM市占率

来源：战略前沿技术

内存领域是如何走到今天巨头垄断局面的，主要靠的，就是在价格下跌、产能过剩时期，逆周期扩产，大规模生产进一步下杀价格，逼迫对手退出，再以低价并购。

80年代-20世纪初，三星通过依靠两次逆周期扩产，超越日本成为全球DRAM制造龙头，市场份额从10%一路提升至30%。美光在期间由于采用保守战略，市占率从20%跌至10%。

2008年，金融危机爆发，DRAM价格暴跌3/4，三星依靠政府支持，将2007年总利润的118%全部用于DRAM扩产，将市场上的DRAM价格再次拉低，直接导致中国台湾茂德、欧洲奇梦达、日本尔必达等多家厂商破产。

此期间，由于美光经营策略较为保守，仍使用折旧成本低的8英寸晶圆，顺利度过了金融危机。2011年，美光收购破产的尔必达、华亚、瑞晶等多家存储企业，市占率重回22%。

简单复盘上述历史，我们可以发现，在竞争激烈的存储市场，在某些时刻，并不完全是市场化的逻辑，某些新进入者会通过疯狂烧钱挤出原有厂家，类似的情景，也发生在当下的内地，比较典型的就是面板厂，此处，可以查询我们在专业版报告库中对京东方的研究。

那么，这样一个市场上，美光的市占率取决于三方面：1）美光会不会逆周期扩产？2）市面上是否还有可并购企业？3）技术竞争。

首先，来看是否逆周期扩产。

大概率不会。通过复盘美光的历史，我们能够发现，美光的经营逻辑符合市场化规律，追逐合理的利润和资本回报率。比如，2020年美光预计缩减资本支出，大约在70-80亿美元，低于2019年的97亿美元。根据美光CEO的表述：“跟三星和SK海力士一起玩“反周期定律”是不明智的选择”。

根据Trendforce 数据，但厂商主动调升产能的幅度并不高，预计 2020 年相较于 2019年 DRAM 产能扩增幅度在 3%左右。

图：资本支出预测

来源：TrendForce

其次，市面上是否还有可并购标的？

根据Blomberg数据，目前，除了巨头外，市场上市占率超过1%的DRAM厂商仅剩下两家，一个是中国台湾的南亚科技（2.7%），一个是华邦科技（1%），其余厂家市场份额加起来仅有0.9%。因此，即使收购，市场份额扩张的幅度也不大。

再次，技术竞争。

排除资金以及政策扶持等因素，存储行业并非劳动密集型产业，竞争还是要看技术和专利。

截止2018年，三星、海力士和美光在存储器领域的专利申请数量分别为1.5万件、1.39万件和9749件。

从专利来看，美光略有落后。从制程上看同样如此，截至2018年，三星已经量产18纳米，海力士主攻25纳米，而三本案仍以30纳米为主。 对EUV光刻机的投资，三家企业的态度不同。美光处于成本考虑，仍计划未来采用DUV光刻机，而三星和海力士则已经开始运用。

基于此，我们对市场份额的预测分为乐观、保守两种假设：

乐观假设下——美光能够持续维持现有的竞争优势，市占率维持2019年水平24.3%不变。（此市占率与行业统计略有差异，主要是因为美光年报时间节点为8月，行业统计时间节点为12月）

保守假设下——考虑到三星、海力士的技术实力更强，再加上国内存储芯片厂商预计投产，假设未来美光无法维持现有竞争水平，市占率递减至近十年低点水平17.5%。

此处，本案的核心业务已经预测完毕，接下来，再看另一块重要业务——NAND芯片。

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NAND，业务

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NAND闪存的增长，其驱动力是结构化数据的增长。终端产生的数据越多，逻辑芯片分析数据的能力越强，对存储容量的需求就越高。

从目前行业集中度来看，全球范围内主要供应商有三星、东芝、闪迪、美光、海力士和英特尔，集中度相对于DRAM略低，美光的市占率为13%。从波动性来看，美光NAND收入的波动明显小于DRAM。

图：NAND市场份额，NAND收入增速

来源：并购优塾

对美光的NAND收入，我们采用增速法，分为短期驱动力、长期驱动力进行预测：

短期驱动力——2019年，NAND闪存芯片的应用里手机占40%，SSD硬盘占25%，SD存储卡占15%。因此，短期闪存的驱动力主要看智能手机。

2020年1季度，受卫生事件影响，智能手机线下销售疲软，预计全年销量下滑13%。因此，短期来看，NAND业务增长的动力不足。供给端来看，美光一大NAND厂位于马来西亚，供应链将受到马来西亚封城影响。

长期驱动力——智能手机方面，闪存容量越来越大，旗舰级手机的容量在往256GB/512GB提升，中端机也从32/64GB向64/128GB转变。其次，相比互联网时代，物联网会产生更多互动数据，包括摄像头、可穿戴设备、汽车传感器等。

展望未来，一架波音7.8每小时的飞行时间可以搜集100GB的数据；一台谷歌无人驾驶汽车每秒产生约1G的数据；一部智能监视摄像头当前平均容量是64GB，未来至少需要1TB容量。

综上，NAND虽然短期受事件影响增长驱动力不足，但是长远来看，其增长的驱动力较确定。对于NAND收入的预测，预计2020年收入增速维持2020中报增速-3.6%，2021年修复至历史十年复合增速水平10%。

研究至此，两大业务的收入预测已经完成。不过一种分析方法下的收入预测结果，可信度有限，因此我们采用其他角度与其进行交叉印证。

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逻辑，验证

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上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为-12.3% 、28.5%、10.6%。这里，我们在结合其他方法进行交叉验证。

方法一，月度收入反推法——通过中报、季报与年报的历史关系，反推出2020年收入增速。

图：季度营业收入与全年收入占比 （单位：亿元、%）

来源：并购优塾

从历史波动图来看，其前两个季度收入占年度收入比例的均值在42%-59%之间，波动较大，此处取均值49.75%。由此，大致可倒推出2020财年预测收入约为199.81亿美元，同比增速约-14.6%，计算公式：2020财年收入=前两季度收入（99.41亿元）÷49.75%=199.81亿美元。

方法二，内生增速法——内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。由于本案近几年未分红，所以此方法不适用。

方法三，分析师预测——根据Bloomberg一致预测，预计美光2021年-2022年营业收入分别为200.9亿美元、243.9亿美元、276.4亿美元，同比增速分别为-14%、21%、13%。

其中，瑞银预测2020年、2021年收入增速分别为-15.7%、22.6%，2020年上半年周期修复优于预期，但安全事件导致运输受阻。预计2021年后受国内运营商5G基建投入增速上升。

综合来看，我们的预测值与分析师预测较为接近。收入预测搞定后，我们还需要解决另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱？

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资金，去向

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收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测，这部分可以拆分为四大块：成本、研发费用、管理费用、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

先看成本项，主要包括原材料、人工工资、间接费用、折旧，工艺技术费等。

2014年至2019年，本案毛利率分别为33.24%、32.21%、20.20%、41.51%、58.87%、45.72%，整体波动较大，这与本案所处的存储领域存在周期规律有关。

图：同行业毛利率对比（单位：%）

来源：并购优塾

2016年至2018年毛利率上升，主要原因是存储芯片处于景气度上行周期，芯片价格不断上涨，从而毛利率上升；而2019年毛利率下降，则是由于芯片价格下降所致。

2015年、2016年，2019年本案DRAM售价分别下降11%、35%、30%，NAND售价分别下降15%、19%、44%。可见，存储芯片价格的变动是影响本案毛利率变动的原因之一，而且从同行业的毛利率变动来看，基本与存储芯片价格变动保持一致。

图：近今年价格变动（单位：%）

来源：公司年报

与同行业对比来看，本案毛利率处于行业较低水平。导致这一原因的是美光科技的工艺落后于三星电子和SK 海力士。

以2018年的情况来看，三星大规模采用20nm工艺，并率先量产18nm工艺，SK 海力士则以25nm工艺为主，并导入21nm工艺，而本案以30nm工艺为主，20nm工艺只是进入良率提升阶段，技术方面落后前两大巨头，工艺的落后使其成本上升，毛利率下降。

不过，2019年开始，美光科技开始生产第二代10纳nm制造工艺，并且在2018年投产了垂直集成DRAM生产设施，降低了生产成本，工艺的进步提高了附加值以及降低了成本，使其毛利率上升。

综上分析，基于目前存储芯片价格的处于底部周期，且价格具有周期波动的规律，因此《并购优塾》假设， 2020年其毛利率维持2019年水平45.72%，2021年开始，随着价格的上升毛利率上升至历史较高水平58%，2022年开始维持历史平均水平39.7%。

研发费用——主要包括工资薪酬、折旧及摊销、产品和工艺开发等。2015年至2019年，本案的研发费用占营业收入的比例分别为9.51%、13.04%、8.98%、7.04%、10.43%。整体维持在10%左右。与同行业对比来看，本案的研发费用处于行业中等水平。

图：同行业研发费用率（单位：%）

来源：并购优塾

其中，兆易创新等研发费用率近三年上升幅度较大，一是因为要实现国产替代需要投入大量研发在技术上追赶国际巨头，另外一方面是因为其为Fabless模式，专注于芯片设计。

对于存储芯片企业来说，研发费用率大约在10%左右，是因为该行业经常通过并购获取专利技术。这一点从无形资产和商誉占总资产比种也可以得到验证。另外一方面，由于存储芯片价格波动较大，从而企业收入变动也较大，根据波动来看，研发费用属于刚性支出，周期上升时，收入大增，研发费用率下降，周期下行则反之。

综合来看，本案研发费用的绝对值一直在增加，只是波动较大导致研发费用率变化较大。因此，《并购优塾》假设——在预测期内，其研发费用率取近一整个周期内的平均水平6.97%。

期间费用——美光科技未单列披露销售及管理费用，而是全部放入“销售、行政及一般费用”（Selling, general and administrative costs）里面。所以，我们直接预测整体期间费用。

2015年至2019年，本案期间费用占营业收入的比例分别为4.44%、5.31%、3.66%、2.68%、3.57%，整体较为稳定。与同行业相比，本案的销售费用率处于行业较低水平.

其中，由于2019年收购与英特尔合资的IMFT的股份，导致了费用率上升。

图：同行业期间费用率（单位：%）

来源：并购优塾

综合来看，其近五年期间费用率变化并不大，因此，《并购优塾》假设——在预测期内，其期间费用率维持近一个周期内的平均水平——2.70%。

至此，利润表的购建已经告一段落，不过，还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销，就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱？这些钱，将如何摊销到每一年的利润表中？

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厂房，设备，软件

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2015年至2019年，本案近五年资本支出分别为40.21亿美元、58.17亿美元、47.34亿美元、88.79亿美元、97.80亿美元、占收入比重分别为24.83%、46.92%、23.29%、29.22%、41.78%。其资本支出主要用于厂房、机器设备、软件等。

从资产结构来看，本案的固定资产、无形资产占总资产的比重分别为57.77%、0.69%，固定资产中厂房设备居多，无形资产中主要为专利权。

对比同行业来看，存储企业中，以英特尔、海力士、三星电子、美光科技等IDM模式企业的资本支出比例较高，通常在20%以上，而FABLESS模式的企业资本支出较少，如赛普拉斯半导体和兆易创新，大约在5%左右。

图：同行业资本支出占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

图：可比公司资本支出同比增速（单位：%）

来源：并购优塾

拉长周期来看，无论本案美光科技，还是存储芯片同行业公司如三星电子和海力士，其资本支出均存在一定的周期性，大约3-4年为一个周期。其中，本案在2014年、2017年资本支出大幅增加。

2014年本案的资本支出主要用于购买机器设备来提高产量。由于三星电子、海力士等竞争对手不断的提高产量同时发布更先进工艺的存储芯片，导致芯片价格大幅下降，为了降低自身成本以及即将到来的行业上行周期，本案进行扩建工厂提高产能。

2017年本案资本支出同样用于购买机器设备和厂房建设，目的是为了能够提高产量，增加全球存储芯片的供应量。2019年虽然资本支出占收入较高，但是扣除20亿的技术升级，总的资本支出其实是在减少的。

从历史资本支出情况来看，行业通常会进行顺周期布局产能，行业景气度低的时候增加资本支出，行业景气度高的时候减少资本支出。

根据管理层预测，美光科技为了使得供应与市场保持一致，其目标是2020财年的前段设备资本支出比2019财年减少30%以上，预计2020年资本支出为70-80亿元。另外，同行业中海力士、西部数据等表示也将会减少资本支出。

综上分析，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：

1）购建固定资产/营业收入——基于公司公开信息披露以及结合存储芯片周期规律，并且剔除了2016年由于并购影响产生的异常值，预期期内取2015年至2019年均值35.2%。

2）折旧年限及残值率——固定资产主要为机器设备、土地、建筑物以及软件等，其 中机器设备占比约为76.18%，折旧年限为5-7年，厂房占比20%，折旧年限为 10-15年，按权重法计算，其折旧年限为大约为7年。

3）无形资产购建/主营业务收入——近五年新增无形资产较少，但考虑到其处于半导 体领域，需要不断投入研发以及未来可能通过并购获得专利，所以假设未来无形 资产购建/营业收入取2019年的0.41%。

4）无形资产摊销/期初无形资产——由于无形资产整体占比较小，取近三年平均水平 6.6%。

研究至此，CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模——本案，在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值？

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产业链 话语权

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通过对比可比公司营运资本占收入比重可见，美光科技在产业链上的特点为话语权处于行业中等水平。2015年至2019年，本案的净营运资金分别为34.93亿美元、12.76亿美元、32.76亿美元、46.38亿美元、42.71亿美元。

图：净营运资本占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

本案，影响营运资本的主要是应收账款、应付账款和存货。

对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。

应付、预付的细项，主要由材料和设备款所形成。2015年至2019年，其应付账款占成本的比重分别为8.48%、9.20%、11.42%、11.68%、10.81%。同期，预付账款占成本比重极低，同行业占比普遍不足1%。

从历史数据来看，其应付账款占成本的比重较为稳定，维持在11%左右，与同行业对比来看，本案的应付账款占营业成本比处于行业平均水平。本案上游供应商主要为应用材料、阿斯麦、拉姆研究等半导体设备企业，相比之下，上游供应商有更强的话语权。

图：可比公司应付账款占成本比（单位：%）

来源：并购优塾

因此，《并购优塾》假设，预测期内应付款项占主营业务成本的比重，维持近一个周期内平均水平17.85%。

对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

应收账款方面，2015年至2019年，其应收账款分别为21.88亿美元、1.65亿美元、34.9亿美元、50.56亿美元、27.78亿美元，占营业收入的比例分别为13.5%、14.2%、17.2%、16.6%、11.9%。2019年由于销售额下降导致应收款减少24.3亿美元，而销售额的下降的原因之一是当时的实体名单问题影响。，华为占本案收入比重约为12%，在主要客户中排首位。

与同行业对比，本案应收账款占营业收入的比重处于行业较高水平，与韩国海力士处于同一水平，其主要原因是苹果是两者的主要客户，苹果公司占海力士收入比重的21.21%，占美光科技8.26%，苹果对上游供应商通常有较强的话语权。而三星电子、西部数据等苹果占收入比重较低，且前五大客户也相对分散。

图：可比公司应收账款占营业收入比（单位：%）

来源：并购优塾

预收款方面，2015年至2019年，其预收款分别为0.15亿美元、1.32亿美元、1.97亿美元，2.07亿美元、0亿美元，占营业收入比例较低，近五年不足1%，2019年更是没有预收款。

从行业整体水平来看，同行业的企业预收款占比较低，基本在1%以下，主要是因为存储芯片有大宗商品的属性，价格变动较大，客户一般不会预付定金去采购存储芯片。

图：可比公司预收账款占营业收入比（单位：%）

来源：并购优塾

综上分析，美光科技的对下游的话语权较弱，同时受大客户影响较大，尤其当华为被加入到实体名单中，未来双方能否恢复到之前的合作关系，不确定性较强。因此，《并购优塾》假设，预测期内应收款项占主营业务收入的比重，预收账款占主营业务收入的比重，分别取2019年的水平14.98%、0%。

看完了话语权，再来看它的营运效率到底如何，主要看存货周转率。

从历史数据来看，2014年至2019年，科天半导体的存货周转率分别为1.91次、1.91次、1.77次、1.80次、1.70次。 其存货由原材料、在产品、库存商品等构成，其中在产品占比约为74.74%，是存货的主要构成部分。

与同行业对比来看，本案的存货周转率处于行业较低水平。不过，通过存货的细分项来看，其中库存商品是不断下降。因此，不太存在库存积压的情况。另外，2019年存储市场需求下降是导致行业存货周转率下降的主要原因，而本案低于同行业水平是因为华为被加入美国实体清单所导致，华为在其大客户中，采购量排在首位。

图：可比公司存货周转率情况（单位：次）

来源：并购优塾

综上分析，本案在存货管理方面较为稳健，《并购优塾》假设，预测期内其存货占主营业务成本的比重，取近一个周期内的均值44.68%。

以上，关于建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分——建模，到底如何测算？

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建模，到底如何操作？

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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）行业天花板：2019年，存储芯片销售额为1059亿美元，占全球半导体市场总值的32.1%。存储芯片中，DRAM产品市场规模621亿美元，占比60%，NAND产品市场规模为460亿美元。存储芯片是近十年半导体行业增长的主要驱动力，随着数据不断的增长，未来存储市场仍有较大空间。

2）未来增长驱动力：短期，看智能手机、服务器、个人电脑等下游领域的需求情况；长期，看存储芯片技术的进步从而提升容量所带来价格上涨，以及制程进步带来的市占率是否能提升。

3）投入资本回报：2017年至2019年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为28.1%、55.5%、21.4%；不剔除现金分别为22.2%、44.4%、16.9%。本案投资回报率低于同行业，主要是因为净利率及杠杆率较低。

4）护城河分析：1）领先的技术以及比较稳定的市占率；2）成本及产能优势；3）与下游客户较为稳定的合作关系。

5）从竞争格局上来看：近十年来，美光科技通过不断并购扩大市场占有率，先后并购了日本存储龙头尔必达、中国台湾华亚科技等存储企业。目前是全球三大存储巨头之一，排在三星电子和SK 海力士之后，市占率22%。基于技术壁垒以及资金投入壁垒，竞争者抢占市场较为困难，目前行业竞争格局较为稳定。

6）风险因素：A、同行业公司持续逆周期扩产，导致未来景气度上行时本案无法享有成本优势；B、存储芯片价格波动超出预期，价格持续维持较低水平；C、下游领域需求不及预期。

研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………

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及部分重点行业Excel建模表，

请查阅：科技版建模案例库

以及：专业版建模案例库

建模部分，样图如下：

以XX办公为例，经配平后的BS表预测样图：

以XX智能为例，CF表预测样图：

以XX特为例，IS表预测样图：

在专业版、科技版-建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？

2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？

4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

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除了这个案例，

你还必须学习这些......

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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。

然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。

【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。

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