欣旺达：国内消费电池组装龙头自产电芯和动力电池投产打开空间

成立日期：1997年；所在地：深圳

一、主营业务与行业分析

主营业务

锂离子电池模组的研发、设计、生产及销售

业务占比

手机数码类57.28%、智能硬件类17.89%、笔记本电脑14.7%、动力汽车电池1.12%、精密结构件5.45%、其他3.56%；出口47.17%

产品及用途

电池PACK：电池的封装和装配，譬如将N个小电池串联起来，按照客户要求组成某一特定形状，主要应用包括手机电池、笔记本电脑电池、智能设备电池等；

动力电池：汽车锂离子电池；

上下游

上游采购电芯及配件，下游应用至手机、笔记本电脑、VR、可穿戴设备、电动汽车、动力工具、电动自行车、能源互联网及储能等领域；

主要客户

华为（猜测）30.82%、小米（猜测）14.48%、前五名客户销售占比67.38%，其他客户包括联想、暴风、大疆、掌网、vivo、吉利汽车、雷诺、日产等；

行业地位

全球消费电池pack市场份额约为25.4%；

动力电池产能4Gwh，在建产能32Gwh，国内前十名；

竞争对手

德赛电池、新普科技、顺达科技等；

行业核心要素

1、电池组件性能指标；

2、客户稳定性；

3、产能及规模成本优势；

4、动力电池性能及出货量；

行业发展趋势

1、新能源汽车发展趋势确定，对动力电池的需求持续增长；

2、消费电池需求稳定增长；

3、电池pack行业市场占有率持续提升；

4、智能设备行业快速增长，提升了对消费电池的需求，如智能机器人、无人机、智能穿戴、智能音箱等产品推出；

其他重要事项

1、控股股东王明旺拟减持总股本的2%股份，尚未减持；

2、2020年公司扫地机器人、电子笔、智能出行、个人护理和智能音箱等新兴业务全面开展。智能硬件市场现正处于高速增长时期，公司智能硬件业务收入2020年上半年实现20.59亿，同比去年增长了32.72%；

3、2020年上半年，动力电池的业务实力和发展潜力得到国内外众多知名新能源车企的认同，新增8款车型进入推广目录，累计已有26款车型进入推广目录。建立合作关系的车企包括：雷诺-日产联盟、吉利、东风柳汽等。

简评

1、公司主要业务是为下游消费电子客户做电池组装业务，是全球电池PACK龙头，其中手机电池业务接近六成，是公司最核心核心业务，其他应用领域包括平板、笔记本电脑、智能设备（耳机、音箱、扫地机器人等）；此外，公司前几年开始拓展动力电池业务，已经逐步形成了一定的销售，动力锂电池出货量在国内排名前十；

2、公司业务最核心的应用是手机领域，大客户便很清楚，主要包括华为、小米、苹果、Vivo等厂商，前五大客户依赖程度较高；公司电池pack毛利率超过15%，而行业老二德赛电池毛利率不足9%，最主要原因是因为有部分电芯（小电池）是自产的，其次是因为公司业务规模比德赛电池大；目前公司消费电池电芯自产比例约为15%，且已经应用于华为、小米、OPPO和vivo等品牌的主流机型，未来随着自产电芯比例的提升，公司的盈利能力将进一步增强；

3、公司动力电池是前两年才开始尝试投产，目前已经形成一定的销售，主要和雷诺日产联盟、吉利汽车在合作，上半年的销售收入约为1.2亿元，而投资巨大且研发费用较高，动力电池业务肯定属于亏损状态，未来随着动力电池出货量的逐步增长，动力电池业务也将扭亏为盈，动力电池也是公司打开增长想象空间的核心，现在属于战略性的亏损；

4、2020年虽然受到疫情的影响，但是电子消费品逆势增长，且智能装备增长尤为明显，如智能耳机、智能音箱、扫地机器人等，迅速提升了市场对消费锂电池的需求，未来智能设备仍将保持快速增长态势，消费锂电池行业需求也将稳定增长；

二、公司治理

大股东

持股比例为34.18%；股权质押率：40.08%

管理层

年龄：40-54岁，高管及员工持股：较少

员工总数

24425人：技术5915，生产15282，销售128；本科学历以上：3551，其中硕士以上631

人均产出

2019年人均营收：103万元；人均净利润：3.1万元；

融资分红

2011年上市，累计融资（3次）：45.51亿，累计分红：7.85亿

简评

1、公司大股东为兄弟俩，合计持股34.18%，部分用于购买公司可转债；高管持股比例较低，有员工股权激励计划，但是略显不足；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术型员工为主，人均创收超百万，属于中等偏上水平，人均利润仅有3万元，属于较低水平，与动力电池拖累业绩有关系，公司属于技术和资产密集型企业；

4、公司上市近10年，融资额大幅超过分红金额，考虑到公司的快速发展，低分红可以理解；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

宁德时代过万亿，看看三元电池现在的技术格局

2021年5月21日，宁德时代年度股东大会之后，曾毓群董事长似乎再一次唤起市场对宁德时代的期待与参与激情，价格一度创下新高，市值过万亿。 今天又有消息，苹果造车，在和宁德时代和比亚迪洽谈，看看用哪家的电池 我们先看看宁德时代的目前的主要产品：三元电

2020年Q3：货币资金39.41，应收账款76.58，应收账款融资2.23，预付款1.41，其他应收款1.38，存货44.27，其他流动资产5.41；长期股权投资2.92，其他非流动金融资产6，固定资产46.22，在建工程22.1，无形资产7.37，商誉0.71，其他非流动资产13.64；短期借款51，应付账款95，合同负债2.3（+1），其他应付款8.87，一年内到期流动负债4.58，长期借款15.72，应付债券（可转债）20，长期应付款4.77；股本15.75，资本公积21.44，库存股3.69，未分利润25.87，净资产64，负债率76.31%

利润表

2020年Q3：营业收入204.63（+15.36%），营业成本173.23，销售费用1.72（-12%），管理费用7.68（+27.57%），研发费用12.55（+24.63%），财务费用3.86（+47.33%）；其他收益1.21（+44.74%），投资收益-0.05，净利润4.72（-5.95%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：20.81%、14.58%、13.38%、7.85%；总资产周转率：1.31、1.28、1.19、0.79；毛利率：14.42%、14.83%、15.35%、15.34%；净利润率：3.87%、3.44%、2.98%、2.31%；

简评

1、公司账面现金够用，应收账款和存货金额虽然大，但是占营收的比例处于安全范围；其他非流动资产为持有上市公司安克创新的股票；在建工程为南京溧水动力电池项目，其他非流动资金以设备预付款为主；有息负债约88亿元，主要还是因为动力电池扩产带来的财务压力，负债率超过76%，需要注意，一旦动力电池后续出货量不及预期，将给公司带来巨大的现金流和财务压力；

2、公司前三季度营收稳定增长，但是因为管理费、研发费用和财务费用快速增长，导致净利润小幅下滑，2020年研发费用超过16亿元，在上市公司中也属于非常高的水平；财务费用的增长除了贷款金额提升之外，还因为印度子公司因卢比贬值给公司带来较大的汇兑损失；其他收益以政府补助为主；

3、公司净资产收益率持续下滑，与公司动力电池扩建有密切关系；毛利率稳定在14.5%-15.5%的区间，净利润仅有3%上下，在制造业中属于偏低水平，动力电池完成扩产后或将显著改善净利润率；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、持续的自主创新能力

公司自成立以来，始终高度重视研发及创新，积累了雄厚的技术优势，坚持依靠持续的技术创新为客户提供更加完善的产品和服务。公司在手机数码类锂离子电池模组、笔记本电脑类锂离子电池模组和汽车及动力类锂电池的研发方面，处于国内同行业领先水平。

2、领先的电源管理系统研发能力

公司在BMS研发方面处于国内领先水平，拥有丰富的经验，公司通过自主研发掌握了基本充放电保护、电池参数智能管理、电池保护模块温度调节、数据传输、电池安全保护监控和多电芯平衡等方面的核心技术，自主研发的电源管理系统可用于公司产品手机电池、笔记本电脑电池、汽车及动力电池和储能电池系统上，得到客户的一致认可。

3、优秀的锂离子电池模组整体开发与制造能力

公司作为国内第一批从事锂离子电池模组生产的企业，拥有一批长期从事锂离子电池模组设计开发的高管和业务骨干。公司的研发设计团队对锂离子电池模组行业的市场变化趋势、技术进步、公司生产能力、上游原材料性能及下游需求有深刻的理解和把握。公司深耕锂离子电池模组制造领域多年，长期服务于全球领先的电子厂商，积累了丰富的制程管理经验，拥有完善的质量管控体系，严格把关产品生产过程中的程序和质量，并将成品进行严格质量检测，以保障出厂产品的质量。

4、先进的自动化水平

为了顺应工业发展趋势和潮流，把握工业4.0的发展机遇，公司将全面打造智能化工厂，开拓智能制造领域，推动智能制造领域业务的布局和发展。推行产线自动化、智能化有利于降低人工成本、提升产能、稳定品质、节能减排、提升产品盈利能力，提高市场竞争力。目前，公司的自动化水平处于行业领先地位。

5、优质客户资源

经过多年的经营与发展，公司积累了大量的优质客户资源，对客户需求有着深刻的理解和认识。随着公司业务领域不断大规模拓展，产品性能不断提升，公司市场覆盖全国和海外主要区域，客户群体逐年扩大，与全国乃至全球领先的消费类电子厂商建立了长期稳定的合作关系。公司在服务好老客户的同时，重点开拓了动力电池领域的优质客户，为公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。

投资逻辑

1、消费电池需求稳定增长；

2、公司是电池PACK行业龙头；

3、看好公司未来动力电池的市场拓展；

4、动力电池达产后，公司盈利能力将有明显改善；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：17%、25%、35%；毛利率：15.35%、15.6%、16%；净利润率：2.35%、2.8%、3.5%

营收假设

2020E：295；2021E：369；2022E：498；

净利预测

2020E：7；2021E：10；2022E：17.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：500-700亿；

当前合理估值：300-400亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于350亿（不除权股价：22元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、消费电子行业景气度；

2、公司动力电池出货量；

3、公司费用控制，尤其是研发费用和财务费用；

核心风险

1、产品和技术更新风险

公司目前拥有的产品和技术在国内同行业中处于领先水平，但电子技术更新快、研发周期长、市场需求多变，相关产品、技术的生命周期持续缩短。如果公司不能保持技术创新，不能及时准确把握技术、产品和市场的发展趋势并实现技术和产品升级，将削弱已有的竞争优势，从而无法及时的进行技术和产品的升级换代，现有的技术和产品将面临被淘汰的风险。

2、募投动力电池项目实施风险

公司2018年非公开发行募集资金投资项目是基于当前产业政策、市场环境、技术发展趋势等因素做出的。投资项目虽然经过了慎重、充分的可行性研究论证，但是在项目实施过程中，可能出现宏观政策和市场环境发生不利变动、行业竞争加剧、技术水平发生重大更替等不可预见因素，导致募投项目存在无法实施、延期或者无法产生预期收益的风险。

综述

公司是全球消费电池组装行业龙头，过往凭借过硬的技术成功获得了华为、苹果、小米等一线手机厂商的认可，业绩也实现了高速增长。2018年以来，公司开始拓展动力电池业务，并投入了大量的资金，也导致了公司研发费用大幅提升、财务压力陡增，这既是一步险棋，也是一步不得不走的旗，从公司过往消费电池的技术水平和目前汽车厂商认可情况来看，公司动力电池投产的成功概率较高，这也将为公司未来发展打开想象空间。